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A股天字1号问题银行掠夺性繁荣

发布时间:2021-01-07 14:56:43 阅读: 来源:快递厂家

站在2012年5月来观察2011年A股上市公司财务状态,我们带着更多的场外色彩。在今年以来的诸多时事中,转型与改革的气息,渐渐扑面。

可以说,这是不得不进行的改革,无论改革以何种方式和节奏展开。至少,这里的研究提供了一个赤裸裸的样本,2011年A股上市公司财务状态已经将危险暴露得无以复加。将整个中国上市公司作为一个整体财务来看待,那么中国表现出前所未有的资本强权掠夺。

利润问题

有很多媒体和研究机构从整体上分析了2011年的各项财务指标,我们不打算重复这一数据罗列的过程。这里我们聚焦于利润结构问题。

如果我们把股市各板块的净利润增速汇总,会发现沪市主板才是真正的创业板。沪市公司净利润增幅达13.5%,不仅远高于深市主板的6.91%,中小板的9.95%,甚至应超过创业板的15.4%——显然,人们有足够理由怀疑创业板的利润注水,根据我们的逆向测算,超募资金的利息收入补贴了创业板约14%的利润。

显然这是因为金融行业一俊遮百丑。如果我们把金融行业的利润剔除,整个实体行业的利润增长只有4.9%。

显然,全市场的利润结构正在发生迅速的集中化,集中的唯一方向,就是金融行业。

其在全市场的利润权重2011年提高了4%个百分点,到近50%。银行业不仅对主板盈利能力,及所谓的蓝筹投资价值给予了粉饰,更对整个实体经济的运行状况形成了严重制约。所谓一枝独秀,百业萧条。

进入2012年之后,情况则进一步恶化,第一季度整体上市公司利润增长几近于0,非金融行业更是同比衰退了15%,22个行业中负增长行业扩大到14个。而且无论从存货、应收账款还是经营性净现金流来看,都出现了恶化的局面。

在经济的衰退期,出现银行一家独大的局面是否是必然的呢?为什么银行变本加厉的超预期得不到市场的认可?

银行问题

银行是以何种方式完成对中国利润的抢占呢?我们这里以银行中著名的成长标杆民生银行(600016)为例。民生银行2011年净利润达到284亿,这与整个券商行业的净利润320亿相差无几。而十年前,民生银行净利润才9个亿,不过是九牛一毛。

按照杜邦分析法,这十年的高速扩张可以分拆为以下几个要素:净资产规模、权益乘数、净利率及周转率。

民生银行的总资产周转率并没有太大的变化。

伴随民生银行净利润稳定高速增长的是,权益乘数的大幅下降、净利率的大幅上升、净资产的三次跨越式增长(以再融资方式,尤其2007年)及净资产收益率的窄幅波动。

财务杠杆的扩大面临着严厉的监管风险。要提高净资产收益率是非常困难的,实际上,若无增量资本,长期的净利润增长率不能超过净资产收益率,否则就是一种畸形增长,但偏偏中国的银行业过去十年中均属此列。因此民生银行异常的依赖于资本金扩张和利润率的提升。

一而再的圈钱补充资本金,已形成恶劣影响。民生银行董事会不惜食言也要增发,说明该问题的确非常棘手。

于是我们看到近两年各大银行巧立名目收各种费用,创造各种理财产品推动表外业务,均意在提高利润率。以至于一而再再而三的超预期。那么,利润率是否还有提高的空间?

如果我们把A股核心板块的净利率自2002年以来的走势图拉出来,将看到一幅惊人的图景。2002年A股板块之间净利率高度趋同,最高的公用事业为17.95%,最低综合类为-3.85%,差值为21个百分点,金融净利率为9.37%。

而十年间,金融业异军突起,2011年银行业净利率高达39.5%,钢铁行业以1.18%挣扎于生死线,差值达38个百分点。这是股市开市以来的历史最大差值。

形成鲜明对比的是,煤炭采掘、公用事业、有色金属、黑色金属等行业利润率的持续大幅萎缩,而中游制造业实际上利润率波动并不如我们所料的那么大,其与A股平均水准保持基本一致。这意味着,银行业首要的资本掠夺对象,是上游能源资源行业,其次才是制造业和消费业。这跟我们先入为主的印象很不同。

红利改革问题

从本质上说,在中国的投资拉动型模式中,政府有意识对要素价格进行普遍管制,但造就今日之背离。

近些年资源价格体系被严格管制,于是上游产业始终没有完成很好的资本积累,以推进产业整合并和有效扩张资本支出,这导致了中国面临的种种上游(电、油、金属等)供给短缺及价格紊乱。

而对资本价格的管制,则送给了银行一个长期的息差,这个套利空间实际上成为了银行对实体经济的食利基础。在此基础上催生了一个畸形早熟的影子银行系统——房地产。

资源错配的结果是形成了一种“强资本,弱资源”的投资模式,我们观察2011年22个行业的财务结构,豁然发现供给不足和需求不足同时并存。

这对中游行业如化工、水泥、航运等形成严峻的产能压力和财务压力。

以投入资本回报率考察,申万85个二级行业中,扣除银行及保险两个金融行业,2011年只有饮料制造一个行业回报率高于20%。我们知道2011年实际资金成本很高,仅银行信贷全年实际成本也在15%左右。考虑银行拆解、存款、债券等其他市场,2011年的广谱利率应在10%以上。以此成本计算,77%的二级行业投入资本回报率未及此线,即处于实际亏损状态。

我们不认为这是一个可持续的局面。

从这一角度看,中国产能过剩问题可能有所夸大,其实质为资本红利的错配。资源错配的恶果不可能通过政府直接踩刹车予以解决,而只能通过重新的资源分配解决。资源重置,需要银行也向上游资源行业和下游消费行业让渡红利,这就意味着利率市场化和资源价格体系改革。

只要红利重置不出现,现有资本模式就不会改变,那么我们将看到A股实业上市公司利润的继续萎缩。只是随着去库存周期的展开和资本支出的缩减,其间我们又会看到利润率的反弹。而这,正是目前市场所期待的。

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